Pay-to-Play 조항이란 무엇이고 어떻게 설계하나

Pay-to-Play 조항은 벤처투자 주주간계약서(SHA)·투자계약서(SPA)에 삽입되는 투자자 추가 투자 의무 조항이다. 핵심 구조는 다음과 같다. Down Round(후속 라운드 신주 발행가 < 기존 투자자의 종류주식 전환가)가 발생할 때, 기존 투자자가 자신의 Pro Rata 지분 비율만큼 신주 인수에 참여하지 않으면 해당 투자자의 종류주식 우선권 일부 또는 전부를 박탈한다.

벤처투자 실무에서 Pay-to-Play는 창업자·회사에 유리한 조항으로 분류된다. Down Round는 회사 가치가 낮아진 국면이므로 추가 자금 조달이 쉽지 않다. 이때 기존 투자자가 추가 투자를 하지 않으면 우선권을 잃는다는 조건이 있으면, 지분 보호를 원하는 투자자가 추가 투자를 선택하게 되어 회사의 자금 조달에 간접적으로 도움이 된다.

2026년 11월 기준 한국 벤처투자 시장에서 Pay-to-Play는 외국계 VC가 참여하는 Series A·B 라운드, Bridge 라운드, 구조조정 라운드에서 비교적 자주 쓰인다. 국내 VC 중심 거래에서는 덜 사용되지만 글로벌 스탠더드에 따른 계약서를 요구하는 외국 투자자가 포함된 경우 협상 테이블에 오른다.

Pay-to-Play를 가장 간단히 정의하면 '지분을 지키려면 돈을 더 넣어라'이다. 조항이 없으면 기존 투자자는 추가 투자 없이도 Anti-Dilution·배당 우선권·잔여재산분배우선권을 그대로 유지하면서 나중에 Exit할 수 있다. 창업자는 이 무임승차를 막기 위해 Term Sheet 협상 초반에 Pay-to-Play 삽입을 요청하는 것이 현실적으로 가장 쉬운 타이밍이다.

Pay-to-Play 조항은 불참 투자자에게 가해지는 페널티 강도에 따라 두 가지 주요 변형으로 나뉜다.

첫 번째는 Full Conversion이다. Down Round에서 Pro Rata 불참 시 해당 투자자의 전환우선주·상환전환우선주(RCPS) 전체가 보통주로 강제 전환된다. 종류주식에 붙어 있던 Anti-Dilution·배당 우선·잔여재산분배우선권·이사 지명권·정보열람권 등 모든 우선권이 사라진다. 창업자와 회사에 가장 강력한 보호를 제공하지만, 투자자에게는 가장 가혹한 조건이다. 외국계 VC나 초기 단계 투자자가 Down Round에서 추가 투자 의지가 있을 때 협상 가능성이 높아진다.

두 번째는 Pay-to-Play Lite이다. 불참 시 종류주식 자체는 유지되지만 Anti-Dilution(희석방지) 조항의 발동 권리만 박탈된다. 배당 우선권·잔여재산분배우선권·이사 지명권은 그대로다. 투자자에게는 덜 가혹하고 창업자에게는 협상이 용이하다. 한국 벤처투자 실무에서는 Full Conversion보다 Lite 방식이 더 자주 쓰이는 편이다.

Pay-to-Play with Partial Conversion이라는 절충형도 있다. 불참 비율에 비례해 종류주식의 일부만 보통주로 전환하는 방식이다. 예를 들어 Pro Rata 50%만 참여하면 보통주 전환 비율도 50%만 적용하는 구조다. 창업자와 투자자 모두 협상 여지를 가지므로 Bridge 라운드에서 절충안으로 쓰이기도 한다.

어떤 변형을 선택할지는 투자자 교섭력과 회사 상황에 달려 있다. 벤처투자 전문 변호사·법무법인과 조항 설계를 먼저 협의한 뒤 Term Sheet에 명시하는 것이 실무 순서다.

Pay-to-Play와 Anti-Dilution은 모두 Down Round 상황에서 등장하는 조항이지만 성격이 다르다.

Anti-Dilution은 투자자를 보호하는 조항이다. Down Round에서 기존 전환가를 하향 조정해 투자자의 지분 가치를 보전한다. 창업자 지분이 더 많이 희석되는 대신 투자자 지분 가치가 덜 떨어진다.

Pay-to-Play는 투자자에게 의무를 부과하는 조항이다. 보호만 받고 추가 투자는 하지 않는 무임승차를 방지한다. Down Round에서 기존 투자자가 Pro Rata만큼 추가 투자하지 않으면 Anti-Dilution 등 우선권을 포기해야 한다는 조건이다.

두 조항은 세트로 쓰인다. Anti-Dilution 단독으로 넣으면 투자자는 하향 조정 혜택을 받으면서도 추가 투자 의무가 없다. 여기에 Pay-to-Play를 결합하면 투자자가 혜택을 받으려면 추가 투자를 해야 한다는 균형이 생긴다.

2026년 11월 기준 한국 벤처투자 시장에서는 Anti-Dilution 조항은 거의 모든 Series A 계약서에 포함되지만, Pay-to-Play는 거래별로 차이가 크다. 국내 VC 중심 계약서에는 Pay-to-Play가 없는 경우도 많다. 창업자는 협상 초반 Term Sheet 단계에서 Pay-to-Play 삽입을 요청하는 것이 현실적으로 가장 쉬운 타이밍이다.

두 조항 외에도 Observer Rights(이사회 참관권)·Protective Provisions(투자자 거부권)·ROFR(우선매수권)·Drag-along(매각강제권) 등이 함께 협상된다. 각 조항의 상호 작용을 고려한 종합 설계가 필요하며, 세부 적용 방식은 벤처투자 전문 변호사가 각 거래 상황에 맞게 판단한다(출처: 법제처 law.go.kr 민법 제105조·상법 제344조).

창업자 입장에서 Pay-to-Play를 가능한 한 강하게 설계하고 싶다면 세 가지 협상 포인트를 기억한다.

첫째, Full Conversion 방식을 요청한다. 불참 시 종류주식이 보통주로 완전 전환되면 불참 투자자의 협상력이 크게 줄어든다. 투자자가 거부하면 Lite 방식을 절충안으로 제시한다.

둘째, Pro Rata 계산 기준을 완전희석 기준으로 설정한다. 완전희석 기준(발행 주식+미행사 스톡옵션+전환사채 전환분 합계 대비 비율)으로 하면 투자자의 의무 참여 금액이 커진다. 창업자에게 유리한 방향이다.

셋째, 통지·기간을 짧게 설정한다. 신주 발행 결정 후 투자자에게 주는 참여 의사 통지 기간을 10~15영업일로 짧게 설정하면 불참 판정이 빨리 확정된다. 투자자는 더 긴 기간을 요구하는 경향이 있다.

투자자 입장에서는 세 가지 방향을 협상한다.

첫째, Lite 방식을 고집한다. Anti-Dilution 우선권만 박탈되고 나머지 우선권(배당·잔여재산분배·이사 지명)은 유지되어야 한다고 주장한다.

둘째, Carve-out(제외 사유)를 넣는다. Pro Rata 불참 사유에 정당한 이유가 있는 경우(투자 한도 초과·펀드 만기·LP 동의 불가 등)를 Carve-out으로 정의해 페널티를 피할 여지를 확보한다.

셋째, Pro Rata 계산을 현재 발행 주식 기준으로 한정한다. 완전희석 기준이 아니라 현재 발행 주식 대비 지분율을 기준으로 하면 의무 참여 금액이 줄어든다.

양측 협상이 완결되면 Term Sheet에 한 줄로 정리하고, 이후 주주간계약서(SHA)·투자계약서(SPA)·정관에 각각 반영한다. 세 문서 사이의 불일치가 분쟁 원인이 되므로 벤처투자 전문 변호사가 세 문서를 동시에 검토하는 것이 중요하다. 법인설립 단계부터 종류주식 발행 가능 정관을 준비하려면 /process 페이지를 참고한다.

Pay-to-Play 조항을 설계할 때 실무에서 자주 발생하는 실수 다섯 가지를 정리한다.

실수 하나. Down Round 판정 기준이 불명확하다. '발행가가 기존 전환가보다 낮은 경우'를 간단히 쓰면 복수 종류주식이 있을 때 어느 종류주식의 전환가를 기준으로 하는지 모호하다. Series A 전환가 기준인지, 가중평균 전환가인지 미리 명확히 정의해야 한다.

실수 둘. Pro Rata 계산식이 SHA와 정관에 다르다. SHA에서는 Pro Rata를 완전희석 기준으로 적고, 정관에서는 발행 주식 기준으로 쓰면 분쟁이 생긴다. 같은 정의를 세 문서에 똑같이 써야 한다.

실수 셋. 통지 절차를 정하지 않았다. 투자자가 Pay-to-Play 발동 사실을 언제, 어떤 방식으로 통지받는지 명시하지 않으면 '몰랐다'는 항변이 가능하다. 등기우편·이메일 등 통지 방법과 수령 시점을 명확히 정의한다.

실수 넷. 강제 전환 절차가 정관에 없다. Full Conversion 방식을 택했는데 정관에 종류주식의 보통주 강제전환 근거 조항이 없으면 집행이 어렵다. 정관 종류주식 조항에 불참 판정 시 보통주 전환 의무를 명시해야 한다.

실수 다섯. Carve-out 없이 모든 불참에 페널티를 적용한다. 투자자가 법령 규제로 추가 투자를 할 수 없는 경우(GP·LP 계약 제한, 펀드 만기, 자본시장법 한도)에도 페널티가 발동하면 과도할 수 있다. 투자자에게 Carve-out 여지를 주지 않으면 조항 전체가 무효 주장으로 이어질 수 있다.

체크리스트 일곱 가지.

체크 1. Down Round 판정 기준(어느 전환가와 비교하는가) 명시.
체크 2. Pro Rata 계산 방식(완전희석 vs 현재 발행주식) 세 문서 일치.
체크 3. 불참 통지 절차 및 기간(통상 10~20영업일) 명시.
체크 4. Full Conversion 선택 시 정관에 강제전환 근거 조항 삽입.
체크 5. Carve-out 사유(법령 규제, 펀드 만기, LP 동의 불가) 명시.
체크 6. KCAB 중재 조항(비공개·신속 절차) 삽입 여부 확인.
체크 7. 벤처투자 전문 변호사가 SHA·SPA·정관 세 문서 동시 검토 완료.

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출처: 법제처 law.go.kr(민법 제105조·상법 제344조·제344조의3) · 대한상사중재원 kcab.or.kr