희석방지(Anti-Dilution) 조항은 투자 후 더 낮은 가격의 신주 발행(Down Round)이 생기면 기존 종류주식의 전환비율을 상향 조정해 투자자 지분 희석을 보전하는 조항이며, Full Ratchet·Broad-based Weighted Average·Narrow-based Weighted Average 세 방식이 있다

벤처 투자 유치는 통상 Series A·B·C로 라운드를 거듭하며, 각 라운드마다 밸류에이션이 올라가는 게 창업자·투자자 모두가 바라는 그림이다. 그러나 사업이 계획대로 가지 않으면 다음 라운드의 밸류에이션이 이전 라운드보다 낮아지는 Down Round가 생긴다. 2026년 10월 기준 한국 벤처투자 시장에서도 2024~2025년 금리 상승과 Exit 둔화로 Down Round 사례가 적지 않았다.

Down Round는 숫자상 두 가지 문제를 일으킨다. 하나는 투자자 지분 가치의 즉각 감소다. Series A에서 전환가 10,000원에 20억원을 넣어 20만주의 Series A 종류주식을 받은 투자자가 Series B에서 전환가 7,000원 발행을 보면 이전 투자금의 가치가 30% 하락한 셈이 된다. 또 하나는 희석률 증가다. 새 투자자가 같은 투자금으로 더 많은 주식을 받으면 기존 투자자 지분율도 상대적으로 더 많이 희석된다.

희석방지(Anti-Dilution) 조항은 이 두 문제를 전환비율 조정으로 보전한다. 전환비율이 1:1에서 1:1.X로 올라가면 투자자는 같은 종류주식을 보통주로 전환할 때 더 많은 보통주를 받게 되어 지분 가치 하락이 완화된다. Full Ratchet은 지분 가치를 100% 회복시키고, Weighted Average는 공식에 따라 조정폭을 완화한다. 조항의 법적 근거는 상법 제344조·제346조와 민법 제105조 임의규정이며, 벤처투자 Term Sheet 10대 핵심 조항 중 하나다(출처: 법제처 law.go.kr 상법 제344조·제346조·민법 제105조).

세 조정 방식을 같은 조건에서 비교하면 조정폭 차이가 분명해진다. 2026년 10월 기준 한국 벤처투자의 표준 수치 예시로 보자.

조건. Series A 전환가 10,000원·투자금 20억원·발행 Series A 주식 20만주, Series A 직전 발행 주식 100만주(보통주 70만주+스톡옵션 Pool 10만주+전환 가능 희석주식 20만주), Series B 전환가 7,000원·투자금 14억원·발행 Series B 주식 20만주.

하나, Full Ratchet. 공식: 새 전환가 = 7,000원. Series A 전환비율 10,000/7,000 ≒ 1:1.428. 투자자가 Series A 20만주를 전환하면 보통주 285,714주를 받는다. Series A에 투자한 20억원의 지분 가치가 Series B 전환가 기준으로 100% 회복된다. 창업자·보통주주 입장에서는 희석률이 가장 크다.

둘, Broad-based Weighted Average. 공식: 새 전환가 = 10,000 × (100만 + 14억/10,000) ÷ (100만 + 20만) = 10,000 × (100만 + 14만) ÷ 120만 ≒ 9,500원. Series A 전환비율 10,000/9,500 ≒ 1:1.053. 투자자가 Series A 20만주를 전환하면 보통주 210,526주를 받는다. 조정폭이 가장 작고 창업자 희석률도 가장 작다.

셋, Narrow-based Weighted Average. 공식의 분모 A에 발행 주식 전체 대신 보통주와 전환된 우선주만 넣는다. A = 70만 + 20만(Series A 전환 가정) = 90만. 새 전환가 = 10,000 × (90만 + 14만) ÷ (90만 + 20만) ≒ 10,000 × 104만 ÷ 110만 ≒ 9,455원. Series A 전환비율 10,000/9,455 ≒ 1:1.058. Broad-based보다 분모가 작아 조정폭이 미세하게 더 크다. 하지만 Full Ratchet보다는 훨씬 완화된다.

세 방식의 조정 결과를 한 줄로 비교하면 Full Ratchet 1:1.428 → Narrow-based WA 1:1.058 → Broad-based WA 1:1.053 순이다. 2026년 10월 기준 한국 벤처투자 시장에서는 Broad-based WA가 '시장 표준'으로 자리를 잡은 상태이고, Full Ratchet은 투자자 교섭력이 매우 강한 Bridge 라운드·구조조정 라운드에서 예외적으로 쓰인다.

창업자·회사는 Anti-Dilution 조항을 완전히 뺄 수는 없어도 '어떤 발행이 조정 사유가 되는가'와 '조정이 어떤 조건에서 발동하는가'를 좁히는 쪽으로 협상한다. 두 가지 수단이 있다.

하나, Carve-out(제외 사유). 통상 다섯 가지 발행이 Anti-Dilution 발동에서 제외된다. ① 임직원 스톡옵션 Pool에서 부여·행사되는 주식(발행 주식의 10~15% 범위) ② M&A·사업양수도 대가로 발행하는 신주 ③ 전략적 제휴·라이선스·공동 R&D 대가 발행 ④ 기 발행된 전환사채(CB)·신주인수권부사채(BW)·전환우선주(CPS)의 전환·행사로 발행되는 주식 ⑤ 기존 라운드 투자자가 Pro Rata 참여한 신주. Carve-out이 빠지면 임직원 스톡옵션을 1,000주 추가 부여해도 Anti-Dilution이 발동할 수 있어 창업자는 반드시 Carve-out을 넓게 설계한다.

둘, Pay-to-Play 조항. Down Round에서 기존 투자자가 Pro Rata 지분만큼 추가 투자하지 않으면 그 투자자의 Anti-Dilution 보호를 포기하도록 하는 조건이다. 2026년 10월 기준 한국 벤처투자에서 Pay-to-Play는 외국계 VC가 참여하는 거래, Bridge 라운드, 구조조정 라운드에서 자주 쓰인다. 투자자 입장에서는 지분을 지키려면 추가 자금을 넣어야 하므로 창업자·회사의 자금 조달에 간접적으로 기여한다. 투자자가 Pro Rata에 참여하지 않으면 종류주식이 보통주로 '강제 전환'(Pay-to-Play with Conversion) 또는 Anti-Dilution만 '포기'(Pay-to-Play Lite)되는 두 변형이 있다.

창업자 입장에서는 Broad-based WA + 넓은 Carve-out + Pay-to-Play 조합이 가장 유리하고, 투자자 입장에서는 Full Ratchet 또는 Narrow-based WA + 좁은 Carve-out + Pay-to-Play 없음이 가장 유리하다. 교섭력에 따라 그 사이 어딘가에서 합의점이 잡힌다(출처: 법제처 law.go.kr 민법 제105조).

실제 2026년 10월까지 벤처투자 분쟁에서 자주 나타난 Anti-Dilution 관련 실수 다섯 가지를 정리한다.

실수 하나. Carve-out을 좁게 설계해 임직원 스톡옵션 Pool 조정도 Anti-Dilution 발동 사유로 포함한다. 창업자는 Series A 투자 후 핵심 인재 영입을 위해 스톡옵션을 추가 부여해야 하는데, Anti-Dilution이 발동하면 전환비율이 자동 상향 조정되어 창업자 지분이 즉시 희석된다. 스톡옵션 Pool은 반드시 Carve-out에 명시한다.

실수 둘. Weighted Average 공식의 분모를 '발행 주식 수'로만 쓰고 전환 가능 희석주식(CB·BW·CPS)과 스톡옵션 Pool을 뺀다. Broad-based로 설계했다고 생각하지만 실제로는 Narrow-based 효과가 발생해 조정폭이 커진다. 공식의 분모 A를 'Fully Diluted Basis(완전 희석 기준)'로 명시해 전환 가능 주식 전부를 포함시킨다.

실수 셋. Anti-Dilution 조항을 투자계약서(SPA)·주주간계약서(SHA)에만 쓰고 정관에 반영하지 않는다. 상법 제346조 전환주식의 전환비율 변동은 정관에 명시한 범위에서 가능하므로, 정관에 전환비율 조정 조건이 없으면 Down Round 시 조정이 실행되지 않을 수 있다. 투자 유치 후 종류주식 변경등기와 함께 정관을 수정한다.

실수 넷. '밸류 하락'과 '주당 발행가 하락'을 혼동한다. Anti-Dilution 발동 기준은 '주당 발행가'(Price per Share)의 하락이지 '회사 밸류에이션'의 하락이 아니다. Series A Post-money 100억원·Series B Pre-money 90억원 거래에서도 주식 수 분할·액면분할·주식배당으로 주당 발행가는 같거나 더 높을 수 있어 Anti-Dilution이 발동하지 않을 수 있다. 조정 트리거를 '주당 발행가 또는 전환가 하락'으로 명확히 쓴다.

실수 다섯. Pay-to-Play 조건을 넣고도 '어떻게 Pro Rata를 계산하는지'·'참여 통지 기한은 언제인지'·'미참여 시 어떤 효과가 발생하는지'를 조항에 명시하지 않는다. 분쟁이 생기면 투자자가 '통지를 못 받았다'·'Pro Rata가 틀렸다'고 다툴 여지가 커진다. Pro Rata 산식(투자자 지분율 × Down Round 투자금)·통지 기한(통상 Down Round Term Sheet 공개 후 15~30일)·미참여 효과(강제 전환 또는 Anti-Dilution 포기)를 명시한다.

투자 유치 전 Anti-Dilution 조항을 설계·협상하기 전에 확인할 체크리스트 일곱 가지를 정리한다.

하나, 종류주식 발행 가능 여부. 정관에 종류주식(상법 제344조) 발행 근거가 있는가. 없으면 정관 변경 결의와 종류주식 설계가 선행되어야 한다.

둘, 조정 방식 선택. Full Ratchet·Broad-based WA·Narrow-based WA 중 어느 방식인가. 2026년 10월 기준 Series A·B·C 표준은 Broad-based WA.

셋, Carve-out 범위. 임직원 스톡옵션 Pool·M&A 대가 발행·전략적 제휴 발행·CB/BW/CPS 전환·기존 투자자 Pro Rata 참여 다섯 가지를 Carve-out에 포함했는가.

넷, Pay-to-Play 조건 여부. Pay-to-Play를 둘지, 둔다면 Pro Rata 산식·통지 기한·미참여 효과를 명시했는가.

다섯, Fully Diluted 기준. Weighted Average 공식의 분모 A가 발행 주식 수인지, Fully Diluted Basis인지 조항에 명시했는가.

여섯, 조정 트리거. 발동 기준이 '주당 발행가 또는 전환가 하락'으로 명확한가. '밸류에이션 하락'이라는 모호한 표현을 쓰지 않았는가.

일곱, 변경등기 일정. Down Round 결의 후 2주 이내(상법 제317조 제4항) 변경등기 신청·등록면허세·등기신청수수료를 사전 산정했는가. 변경등기는 제휴 법무사가 진행한다.

코워크시티 법인설립지원센터는 비상주 사무실 상품과 법인설립 신청 접수·서류 전달·진행 관리, 법인 등기 변경 상품만 제공한다. Anti-Dilution 조항의 설계·협상·Down Round 실행·전환비율 조정·분쟁 대응은 벤처투자 전문 변호사·법무법인·공인회계사가 각자 수행한다. 투자유치 성사·밸류 유지·투자자 지분 보장 등 결과는 보증하지 않는다. 2026년 10월 기준으로 쓴 글이며 상법·민법·벤처투자 촉진에 관한 법률 등 관련 법령은 매년 개정되므로 신청 시점의 최신 조문을 확인한다.

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